xm外汇新闻：中金外汇 · 周报：外汇市场或短暂进入横盘
中金外汇研究
美元上周横盘震荡。CPI数据的反弹以及美联储官员对降息预期的打压使得美元一度有所走强，但随后PPI数据的走弱使得美元回吐了此前的部分涨幅。我们认为，新年迄今为止的美国经济数据似乎支持美联储不必急于在3月份开启降息，这对美元企稳有利。不过，2024年迄今为止的增量信息也不足以支持市场从当前美国经济“去通胀化”的定价中完全转向。因此，外汇市场仍然缺乏方向感。分品种看，非美货币上周表现不一，但幅度都相对较小。英国经济数据的超预期走高支撑英镑上周表现较好，英镑最终上周小幅收涨0.26%；欧元则在美元先涨后跌的影响下基本以平盘报收；原油价格上周的走高对商品货币形成一定支撑，挪威克朗上周收涨0.19%；澳元，加元则在美元整体走高的影响下双双收跌0.4%左右；日元上周受益于美债利率的下行最终仅仅小幅走低0.17%左右。人民币上周则在降息预期的影响下小跌0.28%，对一篮子货币走势偏弱。
本周海外会关注美国零售销售数据以及欧元区12月通胀终值，我们判断相关数据恐难改变海外市场的横盘格局。而人民币汇率则须关注周一MLF利率的调整。考虑到近期美债利率有所下行，用掉期度量的中美短期利差有所收窄，我们判断即使周一MLF利率有所调降，其对人民币汇率的影响可能也会小于过去两年美联储紧缩周期时的程度。
► 上周（1/8~1/12）：美元指数小幅回落，但降息预期导致市场供求仍然处于紧平衡状态，跨境资金仍有一定流出压力。人民币汇率小幅回落。
► 本周（1/15~1/19） ：本周中国将公布12月经济数据以及2023年GDP，美国方面重要数据有限。目前市场预计中国有望完成2023年5%的增长目标，我们认为经济数据或对市场情绪的影响可能有限，国内或需重点关注货币政策的相关调整。不过，考虑到美债收益率也在下行，我们认为即使本周MLF调降，其对人民币汇率的影响或小于美联储紧缩周期时的情形。
人民币汇率小幅走弱上周美元指数小幅回落，然而受国内市场情绪偏弱影响，人民币较美元汇率继续小幅走弱（图表1）。上周公布的美国12月CPI小幅超出市场预期，市场降息预期反而走深，美国市场风险情绪表现尚可。这带动了美元指数与美债收益率的回落。国内方面，央行支持房地产部门的政策有进一步落地，然而市场情绪依然偏弱。主要股指继续录得下跌并刷新年内低点，北向资金亦继续流出（图表2）。金融数据公布前后，市场对于本周降息的预期走高。我们认为降息预期和偏弱的情绪面是人民币汇率承压的重要原因，内生因素导致人民币兑一篮子货币指数转而走低（图表3）。
图表1：上周主要货币变化率（%）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表2：月初以来北向资金的累计净买入额（亿元）
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：人民币对一篮子货币指数回落
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
千亿元租赁住房贷款支持计划落地央视记者报导称[1]，1，000亿元租赁住房贷款支持计划系2023年人民银行专门设立的结构性货币政策工具。主要在济南、郑州等城市试点，用于引导工农中建等7家银行为试点城市住房租赁经营主体收购存量住房提供资金支持。目的在于市场化盘活存量房屋、扩大租赁住房供给。由于目前居民与企业部门扩杠杆有限，房地产销售情况欠佳。我们认为中央政府或通过租赁住房贷款支持计划提振房屋销售，帮助房企去库存，这有助于放缓房地产上下产业链的收缩。然而上周租赁住房贷款支持计划的落地消息对市场影响尚有限，房地产相关股指继续录得下跌（图表4），不过降幅较此前一周收窄。我们认为需关注租赁住房贷款支持计划的进一步投放，以及后续房地产销售、投资等数据的修复情况。
图表4：房地产相关股指继续回落，不过降幅收窄
资料来源：Wind，中金公司研究部
中国12月进出口与物价同比读数改善上周国内公布了进出口和物价数据，出口录得一定涨幅，物价维持负增，两项数据同比读数均较上月有所改善。出口方面，低基数叠加环比正增长推动出口增速超出预期。物价方面，受雨雪寒潮天气和节前服务、商品消费需求增加影响，CPI同比降幅有所收窄。内外需未出现明显改观。总体而言，我们认为目前国内经济修复基础仍有待政策的进一步支持。从历史经验看，出口回到正增长往往与人民币汇率触底反弹的时间点接近，我们认为这或成为未来人民币汇率企稳回升的重要因素。
► 进出口同比增速较高。2023年12月出口同比（以美元计价）增长2.3%，高于彭博一致预期的1.5%和前值0.5%。进口同比（以美元计价）增长0.2%，高于彭博一致预期的-0.5%和前值-0.6%。具体来看，出口环比增长116.9亿美元，与2016-2022年间的季节性表现基本一致（图表5）。分国家看，除美国外，中国对东盟、欧盟、越南、韩国及日本等主要贸易伙伴的出口同比增速均有改善。中金宏观组认为数量是12月出口改善的主要驱动因素，后续美国补库或支撑中国出口，2024年出口同比增速为2%左右。
► CPI同比降幅收窄。2023年12月CPI同比增长-0.3%，高于彭博一致预期的-0.4%和前值-0.5%，PPI同比增长-2.7%，低于彭博一致预期的-2.6%，强于前值的-3%。猪肉价格同比走低依旧是导致CPI同比回落的主要因素。从环比角度看，国家统计局认为[2]，雨雪寒潮天气影响鲜活农产品生产储运，加之节前消费需求增加导致了食品价格的上涨（图表6）。元旦假期等因素令服务与购物需求增加，同样推动通胀上涨。而国际油价下行则是拉低CPI环比涨幅的主要因素。
图表5：出口金额环比增长的季节性表现（十亿美元）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表6：CPI食品与非食品环比表现
资料来源：Wind，中金公司研究部
中国12月金融数据表现偏弱2023年12月社融新增1.94万亿元，低于彭博一致预期的2.16万亿元和前值的2.45万亿元。新增人民币贷款1.17万亿元，同样低于彭博一致预期的1.35万亿元。货币供应方面，M2同比增速9.7%，低于彭博一致预期的10.1%和前值10%，M1同比增速1.3%，低于彭博一致预期的1.5%。人民币贷款方面，居民部门12月中长期贷款较上月明显减少，或显示居民购房需求延续偏弱。企业中长期贷款则有所回温，然而较2023年同期明显减少约3498亿元。此外，政府债券是12月社融新增的重要支撑，其占社融新增比例近半（图表7）。我们认为当前私人部门扩杠杆意愿有待提升，偏弱的金融数据增加了降息预期，这或在利差维度上对人民币汇率造成一定压制。不过，如果宽货币能够带动信用扩张，货币需求的增加能够重新利好人民币汇率。值得关注的是，虽然上周中国的降息预期有所增加，但1年期掉期贴水却有所收窄（图表8）。我们认为，这一方面可能是因为强于预期的美国CPI数据没能够改变市场对美国“去通胀化”的预期，导致美债收益率下行，另一方面则可能是因为外资正积极通过掉期获得低成本的人民币融资增持中国债券资产。我们认为掉期贴水的收窄或意味着即使本周央行调降MLF利率，其对中美利差和人民币汇率的影响或也将小于美联储的紧缩周期。
图表7：政府债券新增对社融新增总额贡献较大
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表8：USDCNY1年期掉期与即期汇率
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
市场的风险偏好走低尽管上周美指回落，然而国内风险偏好不佳拖累了资产价格表现，是为人民币汇率偏弱的重要原因之一。上周国内股市延续此前回落趋势，上证综合、沪深300等主要股指刷新年内低点，我们构建的风险溢价指标亦继续刷新波段新高（图表9）。北向资金亦延续流出趋势（图表2）。情绪面偏弱导致人民币汇率短期内较难形成升值趋势，这也令上周人民币汇率对其余主要非美货币表现较弱（图表3）。我们认为短期内在经济自我修复斜率偏缓和的背景下，风险情绪的持续改善或还有赖于政策的继续推出。
图表9：股债性价比显示风险溢价刷新历史新高
资料来源：Wind，中金公司研究部
人民币中间价保持稳定在上周人民币汇率趋于贬值的背景下，中间价保持在7.1000-7.1010的区间内窄幅波动。在此背景下，我们利用市场预期中间价计算出的逆周期因子的调整幅度亦有所增加（图表10）。我们认为这体现出有关部门继续通过中间价释放出将稳定人民币汇率预期的信号。另一方面，近期美元兑人民币即期询价成交量进一步恢复，上周二达到412.4亿美元，创9月以来新高。或是由于1月季节性因素影响下市场主体倾向于“低买”人民币。往后看，我们认为随着货币政策宽松预期的升温，稳汇率政策或将继续对稳定人民币汇率发挥重要作用。
图表10：人民币中间价维持在7.10附近
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
本周需继续关注国内政策推出节奏本周美国重要经济数据较少，或需重点关注国内相关政策推出节奏。国内方面，本周将公布12月经济数据以及2023年GDP。目前市场预计中国完成2023年5%的增长目标无虞，我们认为经济数据或对市场情绪的影响可能有限，国内或需重点关注货币政策的调整。目前外部环境对人民币汇率依旧友好，关注重点或在于国内市场情绪后续如何变化。
欧元兑美元
预测区间（1.0800-1.1100）
► 欧元上周整体小幅震荡，美国CPI通胀数据的超预期走高以及此后PPI数据的超预期回落使得美元上周先涨后跌最终窄幅震荡，而欧央行票委对年内降息预期的言论也未能使得欧元走出明显的趋势，最终欧元在窄幅震荡之后并未能突破21天均线的阻力。
► 本周市场终点关注美国零售销售数据以及欧元区12月通胀终值数据，市场对欧美央行降息起点预期的变化以及由此对利差产生的影响仍将对欧元/美元走势产生关键影响（图表11）。
小幅震荡上周美国CPI通胀数据的走高一度支撑美元有所反弹，但随后PPI数据趋弱的影响下，美元再次有所走低，欧元也随着美元的波动小幅震荡。欧央行票委们有关降息的发言最终也未能引起欧元走出明显趋势。往前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行加息预期的变动以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。
图表11：德美2年利差vs欧元/美元
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
ECB官员评价降息可能性但承认经济面临下行风险上周欧央行副行长Luis de Guindos表示[3]，欧元区通胀下行的过程预计会在2024年放缓，降息可能不会很快发生。“未来的政策决定将继续遵循依赖数据的方法来确定适当的，限制性的水平和期限。”但他也承认，欧元区四季度经济将出现萎缩，近期经济前景依旧疲软。他表示，欧元区经济增长“令人失望”，经济活动正在放缓，建筑业和制造业受到的影响尤为严重。而拉加德上周表示[4]，“一旦欧央行确信通胀将回到2%的目标，那么ECB将开始降息。具体而言，我们目前无法确定降息的具体日期，但可以确认的是，如果未来几个月的数据证实了通胀的稳定下降，那么降息也将开始。”
本周市场将重点关注欧元区12月通胀终值数据，此前公布的初值数据显示CPI同比增速符合预期录得2.9%的增长，高于前值的2.4%；而ECB更关注的核心CPI同比则符合市场预期录得3.4%的增长，小于前值的3.6%；本周的通胀数据可能会对市场对ECB的降息预期以及欧元的走势产生扰动。目前OIS市场预计2024年ECB降息总量仍然在140基点左右，并且已经完全计价了明年4月之前的一次降息（图表12）。
图表12：OIS市场对欧央行利率路径的预期
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
美国通胀数据有所反弹多位票委打压市场降息预期 上周美国劳工统计局公布的数据显示，美国12月CPI同比上涨3.4%，较11月的3.1%有所反弹，并且超市场出预期的3.2%，这也是最近三个月来的最高涨幅；环比增速升至0.3%，同样高于11月的0.1%和市场预期的0.2%。而美联储更为关注的核心通胀，同比增速录得3.9%，较11月的4%有所回落，但超过市场预期的3.8%，环比增速录得0.3%，与市场预期和前值保持一致。值得一提的是，超级核心CPI（即剔除住房的核心服务通胀）同比录得3.87%的增长，其中每个分项都有所上涨。随后公布的美国12月PPI同比增长录得1%，不及市场预期的1.3%，但较11月的0.9%有所反弹；环比录得负0.1%，同样不及市场预期的0.1%，较前值的0%也有所放缓（图表13）。核心PPI同比增长录得1.8%，不及市场预期的2%，这也是2020 年底以来的最小涨幅。而核心PPI环比增长录得0%，不及市场预期的0.2%，但与前值一致，这也是连续第三个月保持不变。数据公布后，市场对美联储年内的降息预期有所走高，目前OIS市场预计美联储3月降息的概率有80%左右，而年内共计降息160基点（图表14）而在此影响之下，美债利率上周也录得明显的下行。我们认为未来几个月的通胀数据可能会继续对美联储的降息预期产生较大的影响，而美债利率和美元也会对此有所反应。
图表13：美国CPI PPI通胀
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表14：OIS市场对美联储利率路径的预期
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
上周多位美联储官员发表言论。纽约联储主席威廉姆斯上周三表示[5]，货币政策现在已经紧缩到了足以引导通胀回归美联储目标的程度，但暗示在降息前还需要看到更多通胀降温的证据。只有当美联储有信心通胀持续向2%迈进时，才适合放松政策的限制程度。而克利夫兰联储主席梅斯特在上周CPI数据发布后表示[6]，美联储还需要采取限制性利率，需要看到更多通胀降低的证据。另一位票委里士满联储主席巴尔金表示[7]，12月CPI对明确通胀路径几乎毫无帮助，美联储仍会寻找通胀朝目标回落的证据，一旦处于这一回落的正轨，他就会对降息持开放态度。
市场风险偏好走高限制美元走强上周美国主要股指全线上涨，纳指上周累涨3.09%，创下近两个月以来最大周度涨幅，标普上周累涨1.84%，道指累涨0.34%，风险偏好的走高使得避险资金对美元的青睐明显减弱，这也加剧了美元上周后半段的回落。此外，上周红海冲突有所升级[8]，这也使得国际原油明显反弹，而避险资产黄金也明显走强。向前看，市场风险偏好的演变可能会继续对美债利率包括美元的走势产生扰动。
关注欧元/美元21天均线附近的阻力欧元上周一度走高至21天均线1.10附近，但终究未能有效突破。本周如果欧元多头依旧无法向上突破这一关键阻力位置，那么欧元可能会有所回落。本周市场将重点关注美国零售销售以及欧元区12通胀终值数据，如果数据显示欧元区通胀压力有所减弱，那么欧元可能会面临进一步的下行压力。
美元兑日元
预测区间（142-147）
► 上周（1/8-1/12）：日本散户对外投资增加、日元相对偏弱
► 本周（1/15-1/19）：美国方面数据、日本散户动向或更多左右美日汇率
散户对外投资扩大带来日元贬值压力上周美元汇率基本持平背景下，日元汇率先强后弱、最后又重新小幅走强，整体上周日元汇率相较美元基本持平（图表15）。上周基本面中存在日本升值因素，上周美国10年利率整体趋势下行（图表16）、美日汇率12个月掉期点有所收紧（图表17），但是日元却并未出现升值，我们认为原因或在于日本散户的对外投资扩大。2024年初开始，日本散户的免税投资账户（NISA）的额度得到大幅扩容，日本散户对外国股票、日本股票的投资都有所扩大，在此背景下对外国股票的投资带来了日元的贬值压力。仅1月9日一天，就有约1000亿日元的资金流入“eMAXIS Slim All Country”基金，该基金为日本散户倍受欢迎的基金之一。我们认为免税账户扩容的影响在年初相对明显，未来或逐步淡化，今后我们将持续关注相关。
图表15：上周美日汇率同美元指数的走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表16：上周美日汇率同美债10年利率的走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表17：美日汇率与掉期点的长期走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
核心通胀压力仍在上周日本公布了2023年12月的东京地区CPI数据（为全国CPI的前瞻指数），整体来看综合CPI同比见顶并回落的迹象已经十分明显，但是除去食品与能源的CPI同比却依旧持平（图表18），反映出日本核心通胀的压力仍在建在，目前日本通胀的“引擎”逐步由此前的“成本推升”切换至“需求拉动”。
图表18：全国与东京地区CPI的走势
资料来源：日本总务省统计局，中金公司研究部
涨薪涨价正循环仍在持续 上周我们仍然看到众多“涨薪涨价正循环”的新闻，我们认为日本的温和的通胀还将持续，2024年的“春斗”或会高于2023年的水平。涨价新闻包括：朝日饮料决定[9]自5月起对大瓶装的三矢苏打、可尔必思等产品实施涨价，涨幅为5~36%。涨价原因来自原料与运输成本的增加；日本麦当劳[10]将于1月24日起涨价、平均涨价幅度在10%左右；日本快递巨头“黑猫宅急便“表示[11]4月起将上调快递价格2%，为连续第二年的涨价，涨价原因是对燃油费、人工费的价格转嫁。涨薪新闻包括：日本生活用品制造商Iris Ohyama宣布[12]自4月起、对其4400名的员工涨薪约5%，算上2024年该公司已经连续5年实现涨薪。公司表示涨薪的目的是为了留住优秀的人才、对应业务多元化；钢铁工会[13]（3.2万人）要求涨薪10%（过去最大要求涨薪幅度）；铁道工会[14]（8.4万人）要求涨薪5%（过去25年最高要求涨薪幅度）；麒麟啤酒[15]（3万人）决定涨薪6%、三得利[16]（4万人）决定涨薪7%、朝日啤酒[17]（3万人）决定涨薪6%；JTB[18]（旅行社巨头、1.2万人）决定对新人员工涨薪约10%。
日本央行1月会议或维持不变1月23日、日本央行将公布议息会议的结果以及展望报告。彭博资讯报导称[19]“受能源价格走低影响，日本央行将下调2024年3月（2.8%→2.5%？）、2025年3月（2.8%→2.5%？）的通胀预期，同时对2026年3月（1.7%）的通胀预期维持不变”。我们认为日本央行退出负利率的条件在于“2024年、2025年、2026年3月末的核心通胀可以持续高于2%”，2024年3月末与2025年3月末的通胀即便下调也持续高于2%，关键在于2026年3月末的通胀，目前该数字在1.7%左右，在此背景下1月日本央行会议或维持不变。
本周关注美国数据、日本散户资金状况本周，我们认为美国方面的数据以及日本散户的资金动向为影响美日汇率走势的关键。此外，本周一为美国休市，外汇市场或相对平淡。受①日本散户资金买入外国股票、②日本央行1月退出负利率可能性降低、③汇率市场波动性降低带来的套息交易的频繁的影响，短期内日元存在偏弱的可能性。我们认为本周美日汇率的区间或在142-147。
美元/人民币上周如期在50周均线7.11附近找到支撑后有所走高（图表19中粉色线），如果美元多头本周可以继续成功守住7.11附近的支撑，并且向上突破2023年12月月内高点7.20附近阻力，那么美元继续走高的概率则会加大，21周均线7.24附近可能是美元多头的下一个目标。而23.6%斐波那契回撤位（即50周均线）7.11附近可能继续会提供近期的关键支撑。
图表19：美元兑离岸人民币（周线）走势技术分析
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
欧元/美元（周内看跌）
欧元/美元一度在上周走高至1.10附近，但最终没能有效突破21天均线附近的关键近期阻力。向前看，21天均线1.0980附近将成为近期欧元的关键阻力，如果欧元多头本周继续未能突破守住这一位置，那么欧元则很有可能有所回撤，55天均线1.0870附近可能成为欧元空头下一个目标（图表20中粉色线）。周线级别上看，我们在1月外汇月报中给出的“头肩顶”走势目前依旧有效目前欧元虽然依旧处于2023年11月以来的上升趋势当中，但欧元多头需小心一旦1.09附近的趋势线支撑被跌破（图表21中最右侧绿色箭头），那么欧元破位走低的概率会有所增加，55周均线1.08附近可能成为欧元空头的下一个目标（图表21中粉色线）。
图表20：欧元兑美元（日线）走势技术分析
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表21：欧元兑美元（周线）走势技术分析
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
美元/日元（周内看跌）
美元/日元上周一度走高至55天均线附近阻力之后有所回落，向前看，上周周内高点146.50附近（即55天均线附近，图表22中红色箭头）可能继续会成为近期关键的阻力，如果美元多头无法继续走高，那么价格回落的概率则会加大；如果美元多头本周失守38.2%斐波那契回撤位144.70附近支撑，那么美元/日元可能面临一定的回撤风险，21天均线143附近将提供下一个关键的支撑（图表22中黄色线）。
图表22：美元兑日元（日线）走势技术分析
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表23：本周重要事件
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
参考来源
[1]https：//news.cctv.com/2024/01/11/ARTIQmsLVw2n6UGezGd6030I240111.shtml
[2]https：//www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202401/t20240112_1946467.html
[3]https：//blinks.bloomberg.com/news/stories/S71EL2T1UM0W
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[5]https：//blinks.bloomberg.com/news/stories/S72EABT0AFB4
[6]https：//wallstreetcn.com/articles/3706202？keyword=%E7%BE%8E%E8%81%94%E5%82%A8
[7]https：//wallstreetcn.com/articles/3706202？keyword=%E7%BE%8E%E8%81%94%E5%82%A8
[8]https：//wallstreetcn.com/articles/3706206
[9]https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOUC117KO0R10C24A1000000/
[10]https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOUC126RQ0S4A110C2000000/
[11]https：//www3.nhk.or.jp/news/html/20240112/k10014319301000.html
[12]https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOCC070BV0X00C24A1000000/
[13]https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOUC116VQ0R10C24A1000000/？type=my#BAAUAgAAdG9waWNfREZfVEFfMTgwMTE3MDA
[14]https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOUC107X60Q4A110C2000000/？type=my#BAAUAgAAdG9waWNfREZfVEFfMTgwMTE3MDA
[15]https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOUC11AEY0R10C24A1000000/？type=my#BAAUAgAAdG9waWNfREZfVEFfMTgwMTE3MDA
[16]https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOUC11AEY0R10C24A1000000/？type=my#BAAUAgAAdG9waWNfREZfVEFfMTgwMTE3MDA
[17]https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOUC11AEY0R10C24A1000000/？type=my#BAAUAgAAdG9waWNfREZfVEFfMTgwMTE3MDA
[18]https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOUC112ED0R10C24A1000000/？type=my#BAAUAgAAdG9waWNfREZfVEFfMTgwMTE3MDA
[19]https：//www.bloomberg.co.jp/news/articles/2024-01-12/S74FIDDWLU6800
本文摘自：2023年1月14日已经发布的《外汇市场或短暂进入横盘态势》
李刘阳（分析员） SAC 执业证书编号： S0080523110005 SFC CE Ref： BSB843
丁瑞（分析员） SAC 执证证书编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301
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